本报记者 黄婉银 童海华 广州报道

从2017年开始，也就是向大健康、大休闲产业的战略转型的第二年，云南城投置业股份有限公司（600239.SH，以下简称“云南城投”）就启动了一批投资、并购项目，今年又再加快了重组并购的速度。

7月以来，云南城投对西双版纳区域的两起投资（包括一笔收购）合计为9622万元；5月，云南城投拟以19.85亿元的总对价收购海南国际会展中心综合性地产项目；上半年另外一起备受关注的并购是云南城投236亿元收购成都环球世纪会展旅游集团有限公司（以下简称“成都会展集团”），此外，其还在深圳、上海等地设立了子公司。

与此同时，云南城投也在上半年挂牌转让了两家公司的股权。一般而言，股权出售能够带给公司一定的投资收益，而云南城投近年来的盈利状况表现并不平稳。从2015年至2018年第一季度，云南城投归属于上市公司股东的扣非净利润分别为-1.81亿元、-3.65亿元、1.12亿元和-4988万元。2018年一季度，云南城投经营活动产生的现金流量净额同比下降412%，货币资金较2017年底减少20.55%至42.37亿元；有息债务合计为514.91亿元，较2017年底有所增长。评级机构指出，近年来云南城投债务规模增长较快，债务负担很重，短期支付压力大；在建项目及投资收购尚需大量资金，对外部融资依赖性强。

而上半年在房企融资发债屡遭中止的背景下，云南城投在今年6月拟发行的一笔25亿元公司债也显示中止。近日，云南城投又拟在北京金融资产交易所发行不超过20亿元债权融资计划，利率未定。《中国经营报》记者已就公司如何缓解债务偿债压力和融资计划等问题致电致函云南城投方面，截至发稿未得到回复。

并购重组能否改善财务结构？

今年一季度，云南城投总资产为784.1亿元，同比下降0.5％。在住宅、商业、车位、办公方面的签约总金额为20.8亿元，同比增长104.2％。不过归属于上市公司股东的净利润为-4988万元，出现亏损。财务报表显示，云南城投一季度主要在营业成本上同比有较大幅度的增加，在三费上升的同时，投资收益为-2437万元。

今年初，云南城投方面在收购成都会展集团的预案中表示，收购的目标除了减少控股股东云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“省城投集团”）与上市公司的同业竞争，完善产业区域布局外，优化上市公司财务结构也是一大重点。云南城投方面坦言，近年来，随着云南城投总资产规模、归属于母公司股东权益规模以及总收入水平的大幅上升，公司总体负债率也已攀升至较高水平。通过本次收购，公司能够提升持续盈利能力，同时财务结构将得到优化，资产负债率下降。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲在接受记者采访时表示，并购重组能不能优化公司财务结构取决于并购资产的杠杆有多大。一般情况下，并购本身会使得公司债务压力增大、杠杆增加，除非并购的都是净资产。

根据联合资信评估有限公司在6月20日发布的《云南城投置业股份有限公司跟踪评级报告》（以下简称“评级报告”）显示，2017年云南城投通过重大资产重组新增银泰8个项目公司，资产相应增加 221.37亿元，占资产总额的28.09%；负债相应增加173.93亿元，占负债总额的24.85% 。

今年，云南城投在并购成都会展集团上主要以发行股份及支付现金购买股权，但引来了上交所的问询。此前，省城投集团承诺在公司股东大会审议收购成都会展的重组议案前，解除其所持成都会展51%股权的质押，但后来这一问题并未顺利解决。不久，云南城投方面公告称，拟承接省城投集团所欠63.3亿元银团贷款，并与公司所欠控股股东及其下属企业的内部借款进行抵消。

上交所方面在问询中表示，公司将向控股股东的内部借款转换为对银行借款，形成上市公司对外的强制性还本付息义务，进一步增加公司的偿债压力。在后续回复上交所问询时，云南城投方面决定取消上述债务承接及抵消事项。

融资难关下偿债压力上升

在该次问询函和年初的年报问询函中，上交所均将云南城投的高资产负债率、较大的利息支出和流动负债作为重点关注。上交所方面指出，截至2017年末，公司资产负债率高达88.82%，公司利息费用高达17.59亿元，且流动负债高达227.52亿元，面临较大的偿还压力。

截至2018年3月底，云南城投负债合计696.52亿元，较2017年底略有下降。不过在构成上，流动负债占比仍不低，为53.29%，非流动负债占46.71%。而应付利息达到了5亿元，较2017年底增长 99.83%，主要是应付贷款利息增加所致。货币资金出现持续下降，较2017年底减少20.55%至42.37亿元。

评级报告指出，若将其他应付款中的有息债务计入短期债务，截至2018年3月底，云南城投有息债务合计514.91亿元，较2017年底有所增长，其中短期债务占40.39%，长期债务占59.61%，短期债务占比较2017年底有所下降；资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为88.83%、85.46%和77.80%，均较2017年底有所上升。整体看，跟踪期内，公司债务规模快速增长，债务负担很重，存在较大的债务偿付压力。

黄立冲表示，城投类企业有国资委做背书，从银行等机构获得贷款比较便利、容易，但也因此其负债可能较同类中小房企还要高一些。

在短期偿债能力上，云南城投今年一季度的流动比率和速动比率较2017年底均呈下降趋势，经营现金流动负债比为9.49%。

在短期偿债能力较弱的情况下，云南城投今年的融资也受到了行业大环境影响。除了融资环境收紧，今明两年房地产行业将迎来大规模债务到期，房企再融资风险将有所增加。今年以来，多家房企的融资发债中止。6月13日，云南城投拟发行的一笔25亿元公司债同样显示中止。

近日，云南城投拟转道北京金融资产交易所，计划发行不超过20亿元债权融资计划，利率未定，融资主要用于归还公司（含下属公司）债务、补充营运资金或项目投资。而在7月12日，莱蒙国际公告称，间接全资附属公司祥康信息同意向股东云南城投提供为数人民币1.5亿元的短期贷款，利率每年为9.5厘。

而在前述的债务承接及抵消事项中，控股股东省城投集团提供借款的综合利率为8.75%，明显高于云南城投平均融资成本6.77%。对此，云南城投方面在回复上交所问询中表示，自2017年末至今，市场资金趋紧，市场融资利率急剧上升，省城投集团及公司融资利率也随之提高。8.75%的综合利率略低于省城投集团向下属其他公司提供资金拆借的利率，且是2018年一季度的暂结算利率。2018年1月至5月，云南城投的综合融资成本为7.69%，较2017年度增加0.98个百分点。

50强目标下开发、去化速度待提升

在2017年年报中，云南城投方面提出在2020年进军中国房企50强的目标。2017年全年，其营业收入为143.91亿元，而全国50强房企的销售额为408亿元。即便只是实现408亿元的销售额，云南城投年均复合增长率需要达到41.53%。

而在同行纷纷已经进入高周转之下，云南城投的开发进度和去化速度还有待提升。根据其今年公布的未完工的一级土地开发项目情况，公司还有从2011年就开工的关坡项目二期、2012年开工的兰州徐家湾项目(下徐)、2014年开工的兰州徐家湾项目(下徐)和昆明湖西北绕城以北等项目均未完工。云南城投方面表示，这四个项目预计能在2018年～2019年完工，后续还计划投入资金总额为151亿元。

记者查询发现，这四个项目有三个为棚改、旧城改造这类城市更新项目。上交所方面在今年对云南城投的年报问询函中也指出，一级土地开发业务为公司主要业务之一，具有前期资金投入大、回收周期长等特点。其中，融城昆明湖中小学地块自2009年开工迄今仍未结转，预计投入约41.72亿元，沉淀了大量资金。

云南城投方面也在年报中表示，在2018年，加快存货运营、提高资金周转率、加快存货去化是主要任务之一，对办公、商业及车位等高库存、去化慢的情况，将积极采取正常销售加阶段性以租代售等分类专项策略，尽快完成存量资产运营盘活，有效解决资产闲置及存量资产问题。

不过，云南城投正在协同集团大健康、大休闲资源优势向康养、文旅、会展产业转型，而这些产业都同样具有投资规模大、回报周期长的特点。

业内资深文旅产业人士对记者表示，做好文旅产业的核心关键是内容。目前各类IP已经烂大街，主体已贬值，场景已泛滥，要想做好文旅产业就要做好内容。

（编辑：赵毅  校对：颜京宁）

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